Наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу предприятию

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• основные теории и модели структуры капитала;
• методы оценки стоимости капитала;
• критерии оптимальности структуры капитала;

уметь

• управлять структурой капитала, оценивать его доходность;
• определять целевую структуру капитала и факторы, влияющие на нее;

владеть навыками

• расчета средневзвешенной и предельной цены капитала;
• расчета производственного и финансового рычага.

Фундаментальные теории структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера.

Управление структурой капитала заключается в поиске такого сочетания собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие затраты на капитал и максимизируется рыночная стоимость компании. Отметим, что проблема формирования оптимальной структуры капитала является одной из самых сложных (ее иногда называют “королевской проблемой” (das Konigsproblem) финансового менеджмента).

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, каждой из которых соответствует своя модель оптимальной структуры капитала:

– первая и вторая модели Модильяни – Миллера;
– компромиссные модели;
– модели асимметричной информации;
– модели агентских издержек и др.

Рассмотрение всех представленных моделей в рамках данного учебника не представляется возможным, поэтому далее особое внимание будет уделено наиболее известным моделям.

В первой своей работе, посвященной структуре капитала (1958), Модильяни и Миллер, исходя из идеальной экономической среды (рынки совершенны; отсутствуют налоги; отсутствуют транзакционные, агентские, информационные и другие издержки ведения бизнеса; все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально и обладают одной и той же информацией), доказали, что структура капитала не влияет на стоимость компании, последняя зависит только от рентабельности деятельности и связанных с деятельностью рисков. Таким образом, стоимость акций компании не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Первоначальная модель Модильяни – Миллера является идеальной, поскольку совокупность условий, при которых верно ее основное утверждение, в реальности не выполняется. Однако она имеет важное теоретическое значение, позволяя понять экономическую и финансовую природу влияния заемного финансирования на эффективность использования капитала компании.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом фактора налогообложения ими было доказано, что цена акций компании непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно второй модели компаниям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций.

Данный вывод был обусловлен асимметрией налогообложения: доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов (за счет экономии на налогах – налогового щита).

Отметим, что основные допущения первой модели сохранились и во второй (был введен только фактор налогообложения), поэтому и вторая модель Модильяни – Миллера фактически не соответствует реальности. В настоящее время обе модели имеют историко-теоретическое значение.

Компромиссная модель

Компромиссная модель была получена на основе модификации теории Модильяни – Миллера в результате обобщения исследований М. Миллера, X. де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и других ученых. Модель предусматривает учет следующих условий функционирования экономики и рынка, которые не учитываются в классических моделях Модильяни – Миллера:

1) расходы по обслуживанию заемного капитала подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли; как следствие стоимость заемного капитала за счет “налогового щита” (налогового корректора) всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;
2) необходимо учитывать риск банкротства компании, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала; при этом с повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства увеличивается, что приводит к повышению стоимости привлекаемого капитала вследствие увеличения риска;
3) необходимо учитывать не только расходы но обслуживанию заемного капитала в процессе его использования, но и первоначальные затраты по его привлечению (агентские издержки), причем величина агентских издержек растет с увеличением доли заемного капитала.

Если первое условие в принципе соответствует второй модели Модильяни – Миллера, то учет затрат (условия 2 и 3) приводит к резкому изменению соотношения между структурой и ценой капитала. Так, экономия на налогах обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале только до определенного момента (оптимальная структура капитала), при дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость компании начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.

В соответствии с компромиссной моделью с ростом удельного веса заемного капитала в общей его сумме общая стоимость капитала[1] изменяется следующим образом:

а) пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), рост заемного капитала вызывает ощутимое снижение общей стоимости капитала;
б) при относительно невысокой угрозе банкротства, вызываемой невысоким ростом стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией общей стоимости капитала;
в) при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала возрастание удельного веса использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание общей стоимости капитала.

Таким образом, основные выводы компромиссной модели выглядят следующим образом:

1) наличие определенной доли заемного капитала идет компании на пользу;
2) чрезмерное использование заемного капитала приносит компании вред;
3) для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Источник

Источники финансирования капитала любой фирмы можно отнести к двум основным категориям: собственные средства и заимствованные средства. В условиях частной фирмы собственные средства — это сбережения владельца, используемые им для финансирования производства. Корпорация имеет возможность привлекать средства многих инвесторов путем выпуска акций — ценных бумаг, свидетельствующих о праве собственности на часть капитала корпорации.

Финансирование за счет заимствований можно производить как в форме банковского кредитования, так и в форме выпуска собственных долговых обязательств (облигаций).

Любая форма финансирования капитала фирмы связана с издержками. Издержки в случае долговых обязательств — это выплаты кредиторам сверх основной суммы долга процентов по кредиту или выплаты фиксированного дохода по облигациям, в случае собственного капитала — доходы, выплачиваемые собственникам на вложенные ими средства.

Заимствование средств объективно является менее рискованным по сравнению с вложениями собственного капитала. Во-первых, потому что проценты по долгу, как правило, определены заранее условиями кредитного соглашения или проспектом эмиссии облигаций, тогда как доход по акциям заранее не известен и зависит от результатов деятельности фирмы. Поэтому финансирование за счет долга дешевле, чем финансирование за счет собственных средств.

В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, в которой рассмотрели проблему издержек капитала с позиций финансового рынка в целом и поставили под сомнение традиционную точку зрения о том, что долг дешевле собственного капитала. Они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.

Теория Модильяни — Миллера основана на следующих допущениях.

1. Существует безрисковая ставка процента, по которой фирмы и инвесторы могут заимствовать и инвестировать средства.
2. Рынки капиталов совершенно конкурентны.
3. Не существует издержек, связанных с банкротством, понимаемых как потери части активов фирмы, связанные с реализацией процедуры банкротства.
4. Отсутствуют налоги.
5. Фирмы могут быть классифицированы в соответствии со степенью риска.

Таким образом, теория Модильяни — Миллера является верной лишь при наличии перечисленных предпосылок.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала.

В первоначальную модель был введен такой фактор, как налоги на корпорации. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного капитала: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций.

Позднее ряд исследователей, пытаясь модифицировать теорию Модильяни — Миллера, смягчали некоторые предпосылки теории.

Современной финансовой теорией общеприняты следующие выводы.

1. Налогообложение прибыли является причиной того, что стоимость фирмы — это возрастающая функция левериджа. Следовательно, чем больше долг по отношению к собственному капиталу — тем меньшими будут издержки и большей стоимость фирмы.
2. Издержки по реализации процедуры банкротства снижают стоимость активов фирмы, т.е. снижают размеры выплат кредиторам. Поэтому чем выше риск банкротства, тем выше процент, требуемый кредиторами.

В соответствии с теоремой Миллера фактор прогрессивного налогообложения индивидуального дохода практически нейтрализует преимущества финансирования посредством заимствования. С точки зрения Миллера, оптимальный уровень финансового левериджа существует для экономики в целом. Но в то же время отсутствует для отдельной фирмы.

Действительно, если в экономике существует безрисковая не облагаемая налогом ставка доходности (например, по государственным облигациям), инвесторы не будут вкладывать средства в корпоративные обязательства, если доход по ним после уплаты налогов меньше, чем тот, который обеспечивается безрисковыми инструментами. Тем самым подоходный налог увеличивает издержки финансирования для корпораций.

Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни — Миллера утверждает:

1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
3) для каждой фирмы существует своя доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни — Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет понять те факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Модильяни и Миллер исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм.

Традиционная точка зрения, согласно которой инвесторы предпочитают фирмы с более высокими дивидендами, отрицается теорией Модильяни — Миллера. В условиях, предусмотренных моделью, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 долл, сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот же 1 долл.

Однако вследствие фактора налогообложения, и в особенности при существовании прогрессивной ставки налогообложения, выводы теории значительно корректируются. Отношение к дивидендам будет зависеть от общего уровня доходов инвестора. Инвесторы с низким уровнем дохода (при относительно невысокой ставке налогообложения) естественно предпочтут получение дивидендов, увеличивающих их текущее потребление. Инвесторы же с высокими доходами могут предпочесть более высокий темп роста стоимости акций, так как в случае выплаты дивидендов значительная их часть уйдет на выплату налогов, тогда как капитальный доход, получаемый от роста курсовой стоимости, может облагаться налогом только тогда, когда он реализован, т.е. акции проданы.

Введя некоторые ограничения, Модильяни и Миллер показали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и большее число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов.

Теоретическое обоснование позиции Модильяни и Миллера базируется на следующих допущениях:

1) нет налогов на прибыль для физических и юридических лиц;
2) отсутствуют расходы по выпуску и трансакционные затраты;
3) инвесторам безразличен выбор между дивидендом или доходом от прироста капитала;
4) инвестиционная политика фирмы независима от дивидендной;
5) инвесторы и менеджеры имеют одинаковую (симметричную) информацию относительно будущих возможностей инвестирования.

Перечисленные допущения нереальны и не могут быть соблюдены, а поэтому заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприемлемо для условий реального мира.

Теория дивидендов Модильяни и Миллера широко дебатировалась в академических кругах. М. Гордон и Д. Линтнер, не соглашаясь с Модильяни и Миллером, доказывали, что дивиденды менее рискованны, чем доход от прироста капитала, поэтому фирма должна устанавливать высокий удельный вес дивидендных выплат в прибыли и предлагать высокую дивидендную доходность с тем, чтобы максимизировать свою стоимость.

Р. Литценбергер и К. Рамасвами утверждали, что поскольку дивиденды облагаются налогом по значительно большей ставке, чем доход от прироста капитала, инвесторы должны требовать более высокого дохода на акции с высокими ставками дивидендов. В соответствии с этой теорией фирма должна платить низкие (или нулевые) дивиденды в целях максимизации своей стоимости.

Ученые попробовали изучить влияние дивидендной доходности с помощью известной модели — САРМ. Они предположили, что требуемая доходность является функцией рыночного риска, измеряемого p-коэффициентом, и дивидендной доходности. В этом случае требуемая общая доходность акций /с может быть определена по формуле:

Наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу предприятию

где kRr — доходность безрискового актива; км — среднерыночная доходность; Dt — дивидендная доходность по г-й акции; DM — средняя дивидендная доходность акций; А.. — коэффициент влияния дивидендов.

Однако результаты исследований оказались неоднозначными, поскольку в модели САРМ используются исторические значения показателей в качестве аппроксимации ожидаемых в будущем значений. Таким образом, вопрос оптимальной политики выплаты дивидендов до сих пор не решен. Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в собственном оборотном капитале за счет нераспределенной прибыли.

Одним из наиболее существенных предположений теории Модильяни — Миллера является допущение о полной доступности информации для всех участников экономических взаимоотношений. В действительности это не так. Очень часто одна из сторон соглашения (инвестор или заемщик) лучше информирована об условиях заключения и выполнения сделки, чем другая. Подобные ситуации в экономической теории описываются моделями с асимметричной информацией. Когда менеджер фирмы знает о ее будущем больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы, он на основе имеющейся закрытой информации может определить, завышена или занижена цена акций или облигаций фирмы.

Одна из наиболее часто встречающихся в реальной жизни ситуаций — модель взаимоотношений заказчика и агента, когда действия или характеристики одной из сторон соглашения (агента) скрыты от другой (заказчика). Проблема асимме- тричной информации присутствует также во взаимоотношениях между собственниками и кредиторами фирмы. Кредиторы, не имея возможности оценить рискованность предоставления кредита, завышают процентные ставки, что отсекает возможности получения средств для добросовестных заемщиков. Одним из способов решения этой проблемы являются сигналы — определенная объективная информация, предоставляемая агентом принципалу, которая прямо или косвенно свидетельствует о действительных свойствах агента.

Новое размещение ценных бумаг часто может рассматриваться как негативный сигнал, свидетельствующий о недостаточности внутренних источников финансирования или о рискованности новых проектов, что, в свою очередь, повышает издержки по финансированию, так как инвесторы, предполагая рискованность вложений, требуют большей доходности. Это может служить одним из объяснений преимущественного использования фирмами внутренних источников (нераспределенной прибыли) для создания нового капитала.

Негативным сигналом для инвесторов также могут служить колебания в размерах дивидендов. Поэтому фирмы, даже в ситуациях, когда это экономически невыгодно, стремятся поддерживать размеры выплачиваемых дивидендов на постоянном уровне, сигнализируя тем самым об устойчивости положения корпорации. Фирмы с неустойчивым финансовым положением и нестабильным или недостаточным размером прибыли не имеют возможности поддерживать размер дивидендов на постоянном уровне. Таким образом, дивиденды в глазах инвесторов являются важнейшим признаком качества корпорации.

Формирование сигналов и проведение мониторинга, позволяющего идентифицировать действия агентов, требуют соответствующих издержек и свидетельствуют о том, что положение равновесия в ситуациях с асимметричной информацией в общем случае не является экономически эффективным.

Источник

Источники финансирования капитала любой фирмы можно отнести к двум основным категориям: собственные средства и заимствованные средства. В условиях частной фирмы собственные средства – это сбережения владельца, используемые им для финансирования производства. Корпорация имеет возможность привлекать средства многих инвесторов путем выпуска акций – ценных бумаг, свидетельствующих о праве собственности на часть капитала корпорации.

Любая форма финансирования капитала фирмы связана с издержками. Издержки в случае долговых обязательств – это выплаты кредиторам сверх основной суммы долга процентов по кредиту или выплаты фиксированного дохода по облигациям, в случае собственного капитала – доходы, выплачиваемые собственникам на вложенные ими средства.

Теория Модильяни – Миллера основана на следующих допущениях.

1. Существует безрисковая ставка процента, по которой фирмы и инвесторы могут заимствовать и инвестировать средства.
2. Рынки капиталов совершенно конкурентны.
3. Не существует издержек, связанных с банкротством, понимаемых как потери части активов фирмы, связанные с реализацией процедуры банкротства.
4. Отсутствуют налоги.
5. Фирмы могут быть классифицированы в соответствии со степенью риска.

Таким образом, теория Модильяни – Миллера является верной лишь при наличии перечисленных предпосылок.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала.

Позднее ряд исследователей, пытаясь модифицировать теорию Модильяни – Миллера, смягчали некоторые предпосылки теории.

Современной финансовой теорией общеприняты следующие выводы.

1. Налогообложение прибыли является причиной того, что стоимость фирмы – это возрастающая функция левериджа. Следовательно, чем больше долг по отношению к собственному капиталу – тем меньшими будут издержки и большей стоимость фирмы.
2. Издержки по реализации процедуры банкротства снижают стоимость активов фирмы, т.е. снижают размеры выплат кредиторам. Поэтому чем выше риск банкротства, тем выше процент, требуемый кредиторами.

Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни – Миллера утверждает:

1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
3) для каждой фирмы существует своя доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни – Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет понять те факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Источник